AI가 상업용부동산 시장에도 그림자를 드리웠다. 사람이 만나서, 협상하고, 계약을 성사시키는 영역마저 '자동화'의 대상이 될 수 있다는 공포가 주가를 먼저 흔들었다. AI가 수익 구조를 바꿀 수 있다는 가정 하나에 상업용부동산 서비스 기업의 멀티플이 무너졌다.

앞서 지난 11일(현지시간) 미국 증시에서 질로우(Zillow)가 16.5% 하락한 것을 비롯해 쿠시먼앤드웨이크필드(CWK·13.8%), JLL(12.5%), CBRE(12.2%), 컬리어스(CIGI·11.3%) 등이 10% 이상 급락했다. 코로나19 팬데믹 충격 이후 하루 최대 낙폭이다.

이날 주가 하락은 높은 수수료를 받는 고급 인력집약적 서비스 모델이 AI에 잠식될 수 있다는 우려 때문이다. 브로커리지, 자문, 리서치 등 인력 의존도가 높고 정보·문서 처리 비중이 큰 업무가 AI 자동화의 타깃이 될 수 있다고 투자자들이 판단한 것이다.

AI가 수수료 산업을 파괴할 수 있다는 공포는 소프트웨어 기업들을 시작으로 퍼지고 있다. 

AI 스타트업 Anthropic이 화이트칼라 업무 자동화 도구를 공개한 뒤 마이크로소프트를 비롯한 주요 소프트웨어 기업 주가가 직격탄을 맞았다. 불과 며칠 사이 소프트웨어·데이터 서비스 기업 시총이 수천억 달러 증발했다. 

충격파는 여기서 끝나지 않았다. 투자자들의 시선은 곧 수수료 기반 자산관리 및 금융업으로 옮겨갔다. 금융주가 먼저 흔들렸다. 때마침 또 다른 AI기업 Altruist가 재무문서를 해석해 개인 맞춤형 세금 전략을 생성할 수 있는 AI 도구를 공개하자 JP모건, 씨티그룹 주가가 2% 이상 하락했다.

이 같은 'AI 공포 거래'(AI scare trade)의 흐름은 상업용부동산 서비스 기업까지 이어졌다.

이번 주가 급락은 실적 악화 같은 펀더멘털 요인 때문은 아니다. 최근 질로우가 4분기 실적을 발표하면서 2026년 1분기 조정EBITDA 전망치를 1억6000만달러~1억7500만달러로, 시장 컨센서스(1억8270만달러)보다 낮게 제시한 것이 주가에 악재 요인이긴 했다. 하지만 주가를 16%나 끌어내릴 정도의 쇼크 요인으로 보긴 힘들다.

그렇다고 금리 급등이나 크레딧 스프레드 확대 같은 외부 변수도 없었다. 거래량이 급감하거나 대형 딜이 무산된 것도 아니다.

그럼에도 하루에 주가가 두 자릿수 빠졌다는 건 밸류에이션 프레임 자체가 바뀌는 과정에서 발생한 리레이팅 성격으로 볼 수 있다. 시장이 장기 수익구조의 질을 다시 평가하기 시작했단 것이다.

JLL이나 CBRE 같은 상업용부동산 서비스 기업의 본질은 거래량에 레버리지된 고마진 수수료 비즈니스다. 이들 기업의 밸류에이션은 현재 이익 수준이 아니라 향후 거래량 기대, 수수료율 유지 및 증대 가능성, 인력 중심 모델에 따른 영업 레버리지 같은 요소들을 전제로 형성된 멀티플에 의존한다.

그런데 AI가 리서치, 마케팅, 자문 프로세스를 자동화할 수 있다는 가능성이 점차 현실화됐다. 시장은 이 비즈니스의 내년 이익 추정치를 몇 퍼센트 얼마나 조정하느냐가 아닌, 앞으로도 지금과 같은 수준의 수수료를 계속 받을 수 있는지 의심하기 시작했다.

이는 곧 밸류에이션 모델의 변화를 의미한다. 기존에는 경기회복과 이에 따른 거래량 반등 그리고 궁극적인 이익 레버리지 확대라는 사이클 논리로 멀티플을 부여했다.

하지만 이제는 AI 도입으로 인한 수수료율 압박이 장기 마진 하향이라는 구조적 리스크로 작용한다. 이는 적정 멀티플 자체를 낮춰 잡아야 하는 리레이팅으로 귀결된다.

실적이 붕괴한 것도 아니고 할인율(금리)이 급등한 것도 아니다. AI 발전에 따른 내러티브가 리레이팅을 주도했다. 숫자는 바뀐 게 없지만, 숫자를 바라보는 방식이 바뀌자 주가가 뚝 떨어진 것이다. 때문에 단기 실적이 반등하더라도 멀티플이 과거 수준으로 복귀하기는 쉽지 않을 수 있다.

결국 관건은 AI가 해당 비즈니스 구조를 어떻게 변화시킬지에 달렸다. AI가 상업용부동산 서비스 영역을 축소하는 기술이 될 것인가, 아니면 오히려 생산성을 높이는 도구가 될 것인가라는 질문이다. 

이번 급락은 아직 그 답이 정해지지 않은데 따른 혼란을 반영한 셈이다.